Инвестиционный анализ - Аньшин В.М.
ISBN 5-7749-0200-5
Скачать (прямая ссылка):
Как уже отмечалось, единого подхода по данной проблеме нет. Рассмотрим некоторые из применяемых методов.
Ю. Бригхэм и Л. Гапенски1 рассматривают три основных метода определения стоимости элемента капитала "реинвестированная прибыль": основанный на модели оценки капитальных активов, метод дисконтированного денежного потока и метод "доходность облигаций плюс премия за риск".
Модель оценки капитальных активов (см. гл. 8) используется для определения требуемой акционерами прибыли от инвестирования средств в акции компании. Реинвестированная прибыль могла бы быть выплачена в виде дивидендов акционерам компании. Эти дивиденды могли бы, в свою очередь, быть вложены в акции данного либо другого предпри-
Cm.: Бригхэм Ю., Гапенски Л. Указ. соч.
177
ятия с соответствующей доходностью. Неполученный, таким образом, доход есть цена, которую акционеры заплатили за инвестиции в размере нераспределенной прибыли на данном предприятии. Модель оценки капитальных активов позволяет определить рассматриваемую доходность, на которую рассчитывают акционеры, с учетом рисковости данных акций. Эта модель, как уже отмечалось в гл. 8, имеет следующий вид:
Как видно, для расчета требуемой доходности следует знать безрисковую доходность — /у, среднерыночную доходность — гм и ?-коэффици-ент акций компании. Определение каждого из этих показателей для российской практики представляет существенные трудности.
Во-первых, практически нет актива, который мог бы быть назван безрисковым. Во-вторых, имеются трудности определения среднерыночной доходности. Эти трудности существуют в любой экономике, но в России они усиливаются отсутствием развитого фондового рынка. В-третьих, по этой же причине, а также в силу кризисного состояния экономики не являются надежными оценки ?-коэффициентов.
Метод дисконтированного денежного потока трудно применить по причине того, что российские компании в большинстве случаев не выплачивают дивидендов и акции многих из них не имеют рыночной цены, так как не котируются на бирже. Но по отдельным компаниям его применение возможно. Рассмотрим основные черты данного метода.
В гл. 12 данной работы рассмотрены методы определения теоретической стоимости акции, или "справедливой" цены. Среди прочих была рассмотрена многопериодная модель с постоянным темпом прироста дивидендов. Как было отмечено, эта модель может быть представлена в весьма компактном виде:
При определении цены мы предполагали, что нам известна требуемая доходность rs. Можно поставить обратную задачу: при известной цене (Р{)) на начало периода, известном дивиденде (Z)1) и известном постоянном темпе прироста дивиденда (q) найти доходность (rs).
Из приведенной формулы можно выразить искомую доходность:
Точно известной величиной является рыночная цена на начало периода. С некоторой степенью достоверности можно определить величину будущего дивиденда на основе прогноза чистой прибыли и дивидендного выхода. Гораздо труднее рассчитать будущий постоянный темп прироста дивиденда, который должен сохраняться таковым в течение неопределенного времени. Вполне понятно, что сама гипотеза постоянства тем-
s
D1
Pr
о
178
Таблица 14.8
Среднегодовые темпы прироста за период
В среднем по двум методам
Годы
1-3-й
4-6-й
7-10-й
за 10 лет
Статистические
методы
4
6
3
3,9
4,8
Экспертные
методы
5
7
5
5,6
па прироста дивиденда является достаточно искусственной. Но она обладает, если так можно сказать, расчетной привлекательностью. Для оценки значений постоянного темпа прироста дивиденда, по нашему мнению, правильным было бы провести расчеты различными методами (в том числе статистическими и экспертными) и использовать в расчетах среднюю величину полученных результатов.
Например, предположим, что рассматривается десятилетний прогнозный период (табл. 14.8). Допустим, что используются две группы методов: статистические и экспертные. Ниже приведены результаты расчетов по каждому методу.
Для усреднения данных сначала рассчитываем среднегодовой прирост в целом за десятилетний период каждым из методов, а затем находим средний темп прироста.
Повторяем, что такой метод можно применить только для узкого круга стабильно работающих и выплачивающих дивиденды российских предприятий.
Для остальных предприятий можно использовать упрощенную процедуру, согласно которой альтернативной стоимостью вложений за счет прибыли будет средняя доходность инвестиций в сферах, доступных для данного предприятия. Данная средняя величина может быть скорректирована с учетом степени риска проекта. С этой целью могут быть разработаны нормативы корректировки и использована следующая шкала корректировки ставки дисконтирования на величину премии за риск1 (табл. 14.9).
Например, требуемая норма доходности по инвестициям в предприятие — 30%. Инвестиции относятся к третьей группе. Учитываемая в расчетах ставка дисконтирования будет равна 30% + 10% = 40%.
