Инвестиционный анализ - Аньшин В.М.
ISBN 5-7749-0200-5
Скачать (прямая ссылка):
Если бы данные средства были получены под 10% годовых, то чистый доход предприятия составил 20 млн руб. Чистая современная стоимость: 130/1,1 - 100 = 18,1 млн руб. Рассматриваемое предприятие могло бы получить кредит 130/1,1 = 118,1 млн руб. и 18,1 млн руб. уже в начале периода использовать на неинвестиционные цели.
Таким образом, ясно, что ставка приведения элементов денежного потока к единой временной точке должна представлять относительную стоимость ресурсов, при помощи которой впоследствии определяется их абсолютная стоимость, отвлекаемая из проекта и передаваемая субъектам, предоставившим ресурсы, и представляющая их доход.
Существуют различные источники, за счет которых может быть сформирован капитал, направляемый на финансирование инвестиций (рис. 14.10). Каждый из этих источников предполагает плату за предоставление средств. Краткосрочный и долгосрочный банковские кредиты имеют цену, выражаемую процентной ставкой; облигационный заем — процентной ставкой, равной доходности к погашению. Цена капитала "привилегированные акции" есть относительная величина дивиденда. По перечисленным источникам определение цены капитала не представляет особых трудностей. Что касается собственного капитала, то здесь
КАПИТАЛ ИНВЕСТОРА
Собственный
Заемный
Прибыль
Привилегированные
Эмиссия акций
Обыкновенные
Банковский кредит
Облигационный заем
Рис. 14.10
175
имеются некоторые методологические, но прежде всего практические трудности, особенно с учетом российской специфики.
Методологические неясности в этом вопросе связаны с тем, что не выработан единый метод определения цены собственного капитала (за исключением привилегированных акций). Рекомендуется применение различных подходов, которые обеспечивают близкие, но не одинаковые результаты1. Ситуация усугубляется тем, что в российской экономике недостаточно развиты многие рыночные институты и прежде всего фондовый рынок. Это делает в ряде случаев невозможным использование на практике многих рекомендуемых для рыночной экономики методов.
Ниже рассмотрены основные приемы определения цены капитала по отдельным его элементам.
Долгосрочный заемный капитал. Стоимость данного элемента капитала рассчитывается в зависимости от способа заимствования. Если это долгосрочный кредит, то стоимость капитала может быть представлена ставкой процента по кредиту с учетом схемы его возврата.
В том случае, когда заемный капитал привлекается посредством выпуска облигаций, стоимость займа зависит от типа облигаций. Рассмотрим вариант выпуска купонных облигаций с полугодовой выплатой дохода. В данном случае выручка от продажи облигаций (приток средств с учетом эмиссионных расходов) может быть рассмотрена как современная стоимость будущих расходов по обслуживанию этих облигаций (будущий отток средств):
іде С — величина полугодовой купонной выплаты; г — неизвестная уравнивающая ставка дисконтирования; M — номинал облигации; п — количество лет до погашения.
Величина г является искомой величиной, являющейся относительной стоимостью рассматриваемого долга. Ее размер может быть определен различными методами, например методом линейной интерполяции или, более точно, при помощи финансового калькулятора.
Например, выпущены облигации номиналом 500 руб., на срок 20 лет, годовой купонной доходностью 10% с полугодовой выплатой купонного дохода. Цена реализации облигации за минусом затрат по эмиссии данного выпуска — 600 руб. Можем записать следующее уравнение:
2/7
,fi(l + r/2)' OW 2)
С M -+-
40
25 500 -+-
600 =
,Г|(1+г/2У (1+г/2)'
г/2 = 3,99%; г = 7,98%.
1 См.: Бригхэм Ю.. Гапенски Л. Указ. соч. Т. 1. С. 168—188.
176
Поскольку платежи по купонам, как правило, уменьшают налогооблагаемую прибыль, то действительная стоимость обслуживания долга будет меньше в результате экономии на налогах:
г,= r(\ - 7),
где T — ставка налога на прибыль.
Если / равно 30%, то г, = 7,98 (1 - 0,3) = 5,59%.
Привилегированные акции. В случаях, когда доходность привилегированных акций фиксированна, стоимость данного элемента капитала определится следующим образом:
где Dp — величина дивиденда, выплачиваемого по привилегированным акциям; P — цена привилегированной акции.
Например, цена привилегированной акции 300 руб., дивиденд в расчете на акцию 45 руб., таким образом:
г, = 45/300 = 0,15.
Реинвестированная прибыль. В условиях рынка предприятие находится в значительной степени на самофинансировании. Имеется в виду то, что существенный вклад в формирование средств финансирования инвестиционных процессов вносит прибыль предприятия, остающаяся в его распоряжении. Как образуется цена данного источника капитала?
Общий подход основывается на учете того факта, что средства, вложенные внутри предприятия в данный проект, уже не могут быть использованы по другим направлениям (как на самом предприятии, так и за его пределами), т. е. возникает упущенная выгода, или альтернативная стоимость. Она и есть цена рассматриваемого источника капитала. Вопрос заключается в ее расчете.
